核心观点

(资料图)

一、人民币信贷：居民与企业贷款超季节性回落

7月新增信贷下滑，大幅弱于季节性。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元，尽管7月为信贷小月，但本次比近五年同期均值少增7064亿元，创近十年来新增信贷的新低。

结构上看，非银贷款多增，企业与居民贷款同时下滑，地产销售磨底与基建资金面放缓是主要因素。个贷增长依然被地产销售行情低迷拖累，而7月个人短期贷款如消费贷的下滑可能与上半年增长较多带来的透支效应有关。企业中长贷同比少增747亿元，是2022年7月以来首次同比负增。一方面，银行信贷大规模投放在二季度进入尾声，7月属于缓冲期，金融机构贷款投放力度不及上半年。企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或也对银行贷款投放形成制约。另一方面，随着政策性金融工具的使用收尾，基建中长期配套贷款相应减少，企业中长贷增长乏力。企业短贷同比少增239亿元，反映企业经营活跃度边际回落。此外，表内票据的多增和票据利率在7月持续下行指向较弱的贷款结构下银行冲量的现象。

二、社融：信贷放缓导致社融超预期下行

7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，社融存量增速下降0.1个百分点至8.9%。实体部门中长期需求放缓叠加政府债券发行并未改善，社融主要的拖累项为人民币贷款和直接融资。

社融口径新增人民币贷款364亿元，同比少增3724亿元，在地产偏弱、基建支撑作用下降的同时，金融机构信贷支持力度边际有所减弱，居民和企业融资需求显著放缓。表外融资总体同比少减。表外票据和信托贷款分别同比少减782和多增628亿元，委托贷款小幅缩量，同比少增81亿元。

政府债券新增4109亿元，同比小幅多增。截至7月底，地方政府专项债共发行2.48万亿。截至8月11日，还剩余约1.05万亿新增专项债额度。根据2023年新增专项债需于9月底前发行完毕的要求，预计8-10月专项债将加力发行，大概率在10月底前发行完毕。鉴于2022年三-四季度政府债券规模较低，后续政府债券融资同比将有所改善。

三、M2与存款：M2降幅走阔，居民和企业存款同比多减

7月M1同比下降0.8个百分点至2.3%，M2同比下降0.6个百分点至10.7%。社融-M2剪刀差有所改善，回升至-1.8%（前值为-2.3%）。相比6月，M1降幅缩小，M2降幅走阔。存款结构来看，居民和企业存款同比多减，非银机构存款少增，财政存款多增。居民存款减少8093亿元，同比多减4713亿。居民存款同比大幅多减，原因或许有三：基本面和就业仍偏弱的背景下，居民收入仍弱；存量房贷利率居高，居民倾向于将存款用于还贷；存款利率下调后，储蓄流出现象愈发严重，一部分储户将储蓄资金转移至保险等长期且收益略高的产品。企业存款同比多减4900亿元。企业存款超季节性下滑主要受信贷较差，贷款向存款派生减弱影响。财政存款增加9078亿元，同比多增4215亿元，7月为季初缴税月份，财政存款同比多增指向税收收入有一定改善，且财政支出偏慢。非银存款同比少增3915亿元，或与7月金融市场活跃度较弱有关。

四、需求有望边际恢复，社融存量增速或触底回升

7月大幅不及预期的信贷社融数据反映当前经济需求不足。也要看到，积极因素正在积累，政策拐点已至，需求有望边际恢复。7月政治局会议释放积极信号，同时，减税、降存量房贷利率、稳民营经济等政策逐步出台。7月新一轮修复开启，基建、黑色、化工、暑期消费等高频指标边际好转；三季度可能迎来库存周期切换，即从主动去库到被动去库。后续随着专项债加速发行带来基建增量、地产需求端因城施策放松，以及更多需求端政策陆续出台，需求有望边际恢复，下半年社融存量增速或触底回升。

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人民币信贷：居民与企业贷款超季节性回落

7月新增信贷下滑，大幅弱于季节性。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元，尽管7月为信贷小月，但本次比近五年同期均值少增7064亿元，创近十年来新增信贷的新低。

结构上看，非银贷款多增，企业与居民贷款同时下滑，地产销售磨底与基建资金面放缓是主要因素。首先，居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，短贷与中长贷全面负增，分别同比少增1066、2158亿元。个贷增长依然被地产销售行情低迷拖累，而7月个人短期贷款如消费贷的下滑可能与上半年增长较多带来的透支效应有关。

其次，企业贷款新增2378亿，同比少增499亿元，结构边际转差。企业中长贷同比少增747亿元，比近5年均值少增1871亿，是2022年7月以来首次同比负增。一方面，银行信贷大规模投放在二季度进入尾声，7月属于缓冲期，金融机构贷款投放力度不及上半年。另一方面，随着政策性金融工具的使用收尾，基建中长期配套贷款相应减少，企业中长贷增长乏力。企业短贷同比少增239亿元，反映企业经营活跃度边际回落。此外，企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或对银行贷款投放形成制约。票据融资新增3597亿元，同比多增461亿元，高于季节性。表内票据的多增和票据利率在7月持续下行指向较弱的贷款结构下银行冲量的现象。非银机构贷款新增2170亿，同比多增694亿元，7月银行向非银金融机构的贷款有所增加。

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社融：信贷放缓导致社融超预期下行

7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，社融存量增速下降0.1个百分点至8.9%。实体部门中长期需求放缓叠加政府债券发行并未改善，社融主要的拖累项为人民币贷款和直接融资。

从历史数值来看，7月新增社融比近五年均值少增8062亿，相对同比更弱。社融口径新增人民币贷款364亿元，同比少增3724亿元，在地产偏弱，基建支持力度下滑的同时，金融机构信贷支持力度边际有所减弱，居民和企业融资需求显著放缓。

表外融资总体同比少减。表外票据和信托贷款分别同比少减782和多增628亿元，委托贷款小幅缩量，同比少增81亿元。信托贷款维持多增，体现金融支持房企政策仍有进展。委托贷款的少增或与政策性金融工具投放放缓有关。而未贴现银行承兑汇票的少减或指向银行票据贴现的减少。

政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元。7月新增专项债发行2457亿元，虽高于2022年同期，但与历史年份7月相比仍然不高。截至7月底，地方专项债共发行2.48万亿。监管部门已下发通知，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，截至8月11日，还剩余约1.05万亿新增专项债额度。根据2022年经验，年中时中央要求“已下达的3.45万亿元专项债券要在6月底前基本发行完毕”，而实际情况为6-7月之间完成发行目标。因此，预计8-10月专项债将加力发行，大概率在10月底前发行完毕。基于2022年三-四季度政府债券规模较低，后续政府债券融资同比将有所支撑。企业债券融资同比多增219亿元，但与历史同期相比表现不佳。

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M2与存款：M2降幅走阔，居民和企业存款同比多减

7月M1同比下降0.8个百分点至2.3%，M2同比下降0.6个百分点至10.7%。社融-M2剪刀差有所改善，回升至-1.8%（前值为-2.3%）。相比6月，M1降幅缩小，M2降幅走阔。

存款结构来看，居民和企业存款同比多减，非银机构存款少增，财政存款多增。居民存款减少8093亿元，同比多减4713亿。居民存款同比增量已连续两个月减少，原因或许有三：基本面和就业仍偏弱的背景下，居民收入并无改善；存量房贷利率居高，居民倾向于将存款用于还贷；存款利率下调后，储蓄流出现象愈发严重，一部分储户将储蓄资金转移至保险等长期且收益略高的产品。

企业存款减少15300亿元，同比多减4900亿元。企业存款超季节性下滑主要与信贷较差、贷款向存款派生减弱有关；此外，居民部门向企业存款的转移减少和中小微企业收入偏弱也导致企业存款支撑乏力。财政存款增加9078亿元，同比多增4215亿元，7月为季初缴税月份，财政存款同比多增指向税收收入有一定改善，且财政支出偏慢。非银存款同比少增3915亿元，与7月金融市场活跃度较弱有关。

综合来看，7月M2下行主要受信贷增长放缓、居民与企业收入下行、存款利率下行等因素影响，其本质是居民对未来收入、投资收益的预期较为悲观，信心仍有待修复。M1-M2剪刀差再度扩大0.2个百分点至-8.4%，反映资金活化程度还有待提高。但也要看到，M1环比虽延续下滑但降幅放缓，或揭示企业经营活跃度在逐步回暖。

总结来看，7月大幅不及预期的信贷社融数据或反映了当前经济的需求不足。2023年上半年，经济恢复性增长和金融机构信贷支持有力支撑了信贷社融增长，企业中长贷一度升至高点。但随着经济修复放缓，实体部门信心不足对需求端的影响逐步显露。受疫情影响较大的中小微企业、居民收入和对房价预期低迷、基建等中长期资金支撑放缓等因素制约了信用走宽，并在7月的金融数据中得以体现。

积极因素正在积累。向后看，政策拐点已至，需求有望边际恢复。7月政治局会议释放积极信号，同时，减税、降存量利率、稳民营经济等政策逐步出台，正在积极落实。7月新一轮修复开启，基建、黑色、化工、暑期消费等高频指标边际好转；三季度可能迎来库存周期切换，即从主动去库到被动去库。后续随着专项债加速发行带来基建增量、地产需求端因城施策放松，以及更多需求端政策陆续出台，需求和信心有望边际修复，从而带动下半年社融存量增速触底回升。

【风险提示】

政策执行力度不及预期，经济超预期下行。